A股关键时刻 又有多家公募发声！

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国庆长假期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下投资总监和知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

国泰基金主动权益八部负责人，基金经理徐治彪：

当前权益类资产性价比高，在成长股中找机会

国泰基金主动权益八部负责人，基金经理徐治彪

三季度，在海外通胀高企、全球大跌背景下，市场持续高低切换，部分前期强势板块加剧震荡。个中缘由，我们的理解还是市场存量资金博弈出现跷跷板。往后看，我们的投资原则和基础方法论是一以贯之的：从基本面确定性去考虑，做简单而正确的事情。

首先回答一个投资者非常关心的问题，当前市场是什么位置？实战中有一个比较好的指标，股债性价比——沪深300的股息率/10年期国债收益率。最近这个指标已经达到了05年以来的一个相对的历史高点，因此当前市场的位置并不高，权益类资产的吸引力很大。

目前，利率依然低位徘徊，流动性依然相对宽松，国内也没有出现由于通胀而担心利率上行的情况。而如果我们从自下而上去找，可以找到非常多明年盈利预期在30%-50%甚至有望翻倍的优质公司，估值在二十几倍甚至十几倍。这个时间点，作为投资人，当前我是乐观大于悲观的。

在当前的市场阶段，我们更关注什么样的公司？目前宏观经济依然偏弱，PPI环比继续下行，国债利率也继续下行，在这种典型弱周期投资趋势下，应当在成长股中找机会，尤其自下而上的成长可以找到很多明年增长率高、估值极度便宜的好公司，这个确定性在中长期是非常高的。

具体到细分板块方面，看好高端制造和人型机器人赛道。这两个方向其实代表了我看成长的两个思路，一是挑真成长，比如高端制造，尤其是汽车板块，行业处于成长前半段，渗透率在快速升高，各项数据特别优秀，去找一些好机会比较容易，当然我们去投汽车的话，不会在拥挤的赛道中进行投资，而是在市场还没有关注的子行业中发掘一些阿尔法机会，比如新材料等；二是挑未来成长，比如机器人，行业处于0-1的导入阶段，没有太多数据用于验证，但之后可能会发生1-10-100的爆发。目前机器人和高端制造为组合贡献弹性，我们同时也布局了一些医药消费、农药、直播带货、服纺公司。

在板块轮动的过程中，很多投资者会陷入迷茫。我的建议是，如果你的风格偏长周期，可以从估值中枢角度去看待行业与公司。以下三种因素下，行业/公司给的估值中枢会高一点：

第一种，现金流尽量贴的多，贴的越多表示基本面越好，未来赚的钱越多，估值就越高；第二种，现金流尽量贴的持久，贴现的稳定，要可持续；第三种，赚的钱能留下来成为现金流，拿回来分红和回购。

总体而言，ROE、基本面稳定与可持续程度以及现金流充裕程度是影响估值中枢的三个重要因素，ROE越高、经营状态越稳定、现金流越充裕，估值中枢就可以给得更高一些。但任何行业和公司，当它的规模达到一定的体量的时候，业绩增速自然就会放缓，估值中枢也会下滑。美好的阶段是成长的阶段，这也是我们一直关注成长股的原因。

我们始终强调，投资要相信常识、相信均值回归。市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。短期市场震荡很正常，尤其前期部分板块涨幅大后回调都是正常的市场行为。对于后市，对于投资组合，我保持强信心。好的公司+高的增长+合理偏低的估值，这是长期收益最大的来源，也是组合风险控制最佳的办法。未来我们依然知行合一，坚持做简单而正确的事情。秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则，希望给基金持有人在控制好回撤的基础上，带来相对稳定的收益。

兴业基金权益研究总监邹慧：

未来高端制造业的机会将会层出不穷

兴业基金权益研究总监邹慧

年初以来，各类风险因素对A股市场的影响是客观存在的，无论是地缘政治、疫情冲击还是海外加息、能源通胀等，都对今年的A股市场产生了相当大的冲击，但总体而言影响是可控的。市场永远充满了中短期的不确定性，但我们更应该看到长期的确定性，那就是国内经济逐渐向好的趋势不会变，中国在全球经济中的比较竞争优势依然明显，中国人民具有勤劳勇敢、吃苦耐劳，愿为美好生活不懈奋斗的优秀品质，这些长期因素都是我们对市场保持信心的最坚实基础。

具体来看，首先，国内经济转型升级推升优质企业提升盈利。目前我国处于经济增速中枢下移，产业结构转型升级的关键阶段，非常多的优质企业在重要技术变革的领域里实现了弯道超车，比如新能源电池、光伏等，国际竞争优势已逐渐体现。其次，资产配置转移的趋势正在形成。长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类资产的配置比例明显低于欧美国家。从人口结构和城市化率分析来看，中国房地产市场占经济总量的比重，已经步入长期下滑的过程中，未来房地产的配置价值将进一步下降，随着我国产业结构和人口结构的变化，居民资产配置中权益比例有望逐渐上升。

从经济基本面看，各种“稳增长”措施陆续出台，物流和产业链、供应链的优势正在有序有力的恢复，房地产、平台经济等规范和引导资本健康发展等方面的积极信号均有利于稳定各方面预期，经济总量也在逐渐恢复过程中。同时，产业转型与升级仍在进行过程中，新兴产业占比不断抬升，从市场本身而言，合理充裕的流动性和较低的估值水平决定了我们对于未来的乐观。展望明年，我们认为国内经济的比较优势将会愈发明显，A股将会成为全球配置角度中具备良好回报潜力的市场。

基于对未来市场的长期乐观态度，首先在仓位上，我将保持相对较高的配置，因为我认为目前的估值水平意味着未来较高的回报水平。其次在行业配置上，我仍然坚持以制造业为主，制造业是实体经济振兴的主战场，是工业经济发展的动力源泉。作为制造业中最先进、最前沿、最具活力的领域，先进制造业是制造业高质量发展的重要引擎，也是我国经济转型升级、实现创新发展的基础。当前，我国先进制造业发展迎来难得的历史机遇，新一代信息技术、新材料技术、新能源技术正在带动群体性技术突破，新的商业组织形态和商业模式层出不穷。而国内充足的工程师红利、高效的产业链供应配套、强大的服务优势以及勤奋优秀的企业家精神都是保证我国制造业补齐短板、向高端突破的最强大基础保障。

具体而言，一是新能源行业，短期内市场可能会再度担心需求以及竞争格局的问题，但要看到整个行业的长期成长空间依旧巨大，我还是会继续挖掘技术进步以及存在竞争壁垒的环节；二是传统能源公司，其核心在于供给端的收缩，长时间的供求矛盾保证盈利的稳定性，未来相当长的时间内仍然是不错的选择；三是部分消费类及出行链公司，尽管前期有所反复，但在疫苗和新冠药的共同作用下，我们相信疫情终将被控制，因此判断消费场景的修复预期将进一步提升，同时经过过去两年的估值消化，这些消费类及出行链公司的估值性价比开始显现，预计可以取得一定的业绩增长的稳定收益；四是半导体板块，自去年板块见顶以来，股价已经出现大幅调整，尽管从行业基本面角度而言，板块的见底可能还需等待，但已可以适度关注。

最后在组合管理中，我还是会坚持自下而上选公司的方法，在新能源、军工、高端制造等景气赛道中寻找预期差较大的公司，而在消费、医疗等传统赛道中积极配置竞争优势明显的龙头公司，同时结合估值性价比在供给端竞争格局优化的行业里优选公司。

作者简介：邹慧，复旦大学金融学专业硕士研究生，17年证券从业经验，现任兴业基金研究部权益研究总监、基金经理。深耕研究一线十余载，邹慧具备较为全面的研究视野和全产业链的研究思维，擅长通过逆向思维自下而上精细选股。

鑫元基金权益投资部股票投资部总经理、基金经理李彪：

利空因素正被消化利好因素不断积累

鑫元基金权益投资部股票投资部总经理、基金经理李彪

回顾今年以来的市场，过去的三个季度可谓波澜起伏。聚焦当下，近期随着美元指数的快速攀升，近期，人民币汇率跌破7元，已接近2002年以来的新高。全球权益市场正处于一个较为明显的调整周期当中。

基于以上背景，今年以来具体操作上，我们更注重宏观及中观的研究，自上而下，在景气度趋势向好的行业中寻找优质标的。

经历了一季度泥沙俱下的行情，在后期的反弹前夕，我们在仓位上做了相应调整，减少前四个月中“下跌比较少，甚至正收益的部分板块”，转向了市场反弹的主线，即光伏，新能源汽车以及汽车零部件。二季度，我们虽充分预判到铜、铝等大宗商品的下跌，但是由于地产、建材、家电、食品等需求不及预期，大宗商品价格下行，降低通胀给市场带来的上行推力，并不足以抵消需求下滑所带来的负面影响。受益于需求旺盛，原材料供应充分的风电、汽车等板块反弹较为明显。因此，我所管理的几只产品目前收益率不错。

展望四季度，我们认为，相较于前三季度国内经济上行的动力将越来越充分。行业方面，海外新能源相关板块，以及国内传统能源相关板块后续或将较前期涨幅有所收敛，主要原因在于，近期的衰退预期下，以原油为代表的能源价格下跌，短期内给能源行业带来偏向负面影响。而在经济尚未完全复苏的国内宏观背景下，短期内电力成本亦难以提高。但长期看，新能源行业景气度依然保持。

策略上，我们认为，四季度应以内需投资为主要思路，关注三条主线，即与内需经济相关的主线，国企央企改革主线，以及长期逻辑有所增强的、核心零部件国产化主线。

具体来看，第一条主线，即内需经济相关，其逻辑在于，目前经济向上动能正在积累。第二条主线，即国企、央企改革将给市场增添新活力，比如军工、通信运营商等，我们看到，军工企业订单旺盛，但是业绩释放动能依然不足。第三条主线，即核心零部件国产化，这是继2019年国产化趋势下的继续细化，因为我们发现，不仅设备整件要国产化，而且零部件对外依存度较高的问题也急需解决。个人认为，前期市场关注度较高的海外储能，需求持续性可能并不强，或者即使在今年四季度和明年相当长一段时间内需求旺盛，但是到2023年，可能会发现2024年的增速出现快速回落，而高需求，导致的高盈利能力、高成长性和高估值都将面临改变。这与2021年的半导体板块非常类似，半导体板块指数在2021年7月底触及顶点，后期虽有反弹，但整体处于持续下降通道中，半导体行业需求回落，直到2021年10月份之后才有小幅松动的迹象（注意是松动而不是下滑），而晶圆厂代工的价格，在今年2月份还在持续的上涨，即使当时市场不少参与者依然看好半导体需求、车厂依然缺芯、代工价格依然在上涨。但是，之后半导体指数却呈现出几乎没有反弹的下跌。

以更长远的视角看，排除地缘政治因素的影响，我们认为，国内股票市场或将处于蓄势待发阶段。一方面，二十大以后，部分行业政策将有所缓解，包括互联网、教育等。另一方面，国内夏季能源短缺的问题在明年有望缓解，能源短缺以及能源价格上涨对制造业为主的国内经济影响较为明显。而海外明年CPI下行幅度或将更为明显，房租、原油对美国CPI贡献将逐渐减弱，美联储有望结束这一轮加息周期进而开始新一轮降息周期。从股债性价比来看，目前股债性价比与4月份水平比较接近，股票性价比较高。

港股方面，我们认为，明年港股市场的投资机会或将大于A股市场。港股前期的下跌主要来源于两个方面，即海外美元指数的持续上升美债利率持续攀升，而国内互联网反垄断、地产房住不炒的导向。我们认为，明年这些方面对于港股的影响都有望改善，叠加当前较低的估值水平，港股存在较大反弹空间。

鑫元基金李彪简介：

权益投资部股票投资部总经理、鑫元欣享、鑫元长三角混合等基金基金经理。理学硕士，具有11年金融从业经验，拥有扎实的投研功底，形成了系统完善的投资逻辑。追求组合的均衡配置，动态寻找优质标的，积极布局，不断优化组合收益风险比。

西部利得基金主动权益总监何奇：

A股市场有望演绎W型走势

西部利得基金主动权益总监何奇

2022年注定是不平凡的一年。由于全球政治事件共振而中美经济周期错配，导致资本市场前三季度一波三折。站在国庆时节，我们判断全年A股市场有望演绎W型走势。

犹记得4月底上证综指创下上半年低点，彼时市场面临着内外交困的局面——国内供应链遭遇短暂困难，国外俄乌冲突加剧通胀形势。但最终中国经济展现出了强大的韧性和活力，在稳增长政策的引导下走出了二季度的阶段性低迷。在经济企稳复苏的背景下，资本市场也迅速摆脱了前四个月的下跌阴霾，成功迎来了年内第一次V型反转。

历史不会简单重演，但总是押着同样的韵脚。近期资本市场缩量下跌，似乎再度遭遇了4月底的“内忧外患”——国内房地产市场不尽如人意，国外美联储加息剑拔弩张。在人民币汇率再度“破7”的背景下，市场是出现类似4月底的黄金时机，还是一次较长时间的底部蓄势？

从经济基本盘来看，在经历了二季度的增速乏力后，三四季度我国GDP增速有望拐点向上。三季度支撑经济回暖的因素较多，其中出口、基建和汽车等贡献了较高的增速。而四季度以后，虽然随着海外经济衰退风险的加大，出口增速可能存在着下行压力，但是国内稳增长政策有望持续发力，从而进一步巩固经济复苏的态势。

从全球流动性环境来看，美联储加息最快的阶段可能即将过去，为四季度以后全球风险资产的表现提供了奠定了基础。根据美联储最新加息点阵图显示，2022年美国十年期国债利率中枢预期为4.4%，隐含年内还有两次125bp的加息空间。再考虑到去年四季度以后石油等大宗商品的价格中枢逐步上移，而海外需求的下滑风险加大，预计四季度以后全球通胀压力有望缓解。基于此，我们判断海外加息对人民币汇率的冲击可能进入中后段，未来汇率的稳定或有利于A股和港股的市场表现。

从市场估值水平来看，近期上证50指数创今年以来新低，恒生指数也逼近今年以来低点，无论是A股还是H股的估值水平总体不高，部分板块和公司甚至称得上较为便宜。在四季度的背景下，市场风险偏好有望提升，从而为股市的估值修复提供催化剂。

虽然2022年不同板块均有阶段性表现，但是结合历史经验和上述逻辑判断，我们认为周期股有望成为全年重点方向之一。上半年我们重点看好“稳增长与通胀的交集”，重点研究了受益于稳增长和通胀的行业。三季度我们判断稳增长重点将从总量宽松转向地产纾困，房地产相关行业存在着困境反转的投资机会。与此同时，港股市场在经历了较长时间调整后也酝酿着估值修复的内生动力。综上所述，A股市场有望演绎W型走势。其中金融地产和港股有望成为AH市场的关注重点，而元宇宙、信创、家居等科技和消费领域也存在着较好投资机会。

国金基金主动权益投资总监吕伟：

破而后立，晓喻新生

国金基金主动权益投资总监吕伟

今年以来，国内外资本市场以同步下跌为主，普遍跌幅在20%左右。年初的俄乌冲突，给市场带来不确定性的同时，还引发了资源品与能源价格的大幅波动。疫情在第三个年头里，对社会层面以及经济活动的扰动都边际增加，疫情的反复扰动增加了社会成本。欧美近几年持续宽松的货币政策和超前的货币投放，使西方国家的通胀水平雪上加霜，也使得西方一些国家百姓的生活苦不堪言。与此同时，各种不确定性的线性外延，使得部分投资者对国际分工以及未来区域的稳定性产生了担忧。我们作为负责任的大国，货币政策灵活适度、积极自主，客观上，我们的货币周期与信用周期与美元周期并不同步。众所周知，美国今年以来已经加息5次，处于近40年以来加息力度最大的周期中，累积加息幅度300BP，预计年内还有可能大幅度加息，因此资本市场脱敏尚需时日。美国加息导致人民币汇率的贬值压力有所抬升。各因子和各事件的交替发生，使得资本市场呈现出单边下跌、情绪悲观的态势。面对严峻的经济形势，国常会在5月份的33项稳经济举措，给市场注入了强心剂，使投资者在复杂的全球背景下保持一分乐观。

展望未来，市场有没有见底、悲观情绪还会持续多久，是摆在投资者面前的主要矛盾点。

首先从纵向来看，目前沪深300指数以及市场大部分行业指数的估值区间都处于历史20%分位以下，也就是底部区间。当然，指数便宜不代表要涨，只能说市场的安全边际是够的，风险收益比也越来越具有吸引力。同时，在人民币贬值的背景下，利率补偿对估值层面的压制依然存在。市场会不会涨，主要是看未来的边际变化，或者说，能够影响报表端EPS增速拐头向上的诸多因子，会不会呈现出由量变到质变的积极走向。所以可以得出初步结论——当下处在一个反复筑底的过程中。

党的二十大即将于十月中旬召开，这是一个意义重大的、积极的历史性节点。我们认为，在四季度中后期，经济政策转向积极乐观的条件将逐步完善。疫情防控的灵活与效率，将使大家对未来的工作生活更有信心，企业的远景更加明朗。

综上所述，我们认为未来的投资重点，首先要在国际产业链话语权较低的领域保持一份清醒和谨慎，对疫情后周期、内循环为导向的产业保持乐观。我们看好的方向包括大消费、化工、高端制造、新能源等领域。消费支出在GDP的比重早已接近60%，2021年达到峰值；而美国这一数据为84%。我们认为，国内经济未来长期向好的概率较大，因此未来消费的复苏与持续增长是值得期待的。因此，我们接下来的投资重点之一，将会围绕大消费板块做布局。同时线性外推，根据历史反复验证，在经济恢复的情况下，各行业的龙头公司将会率先受益，尤其是行业发展逻辑依然清晰、产业集中度持续提升的企业。此外，沉浸近两年之久的“矛指数”中的部分龙头个股，也可能在估值修复和企业盈利改善的背景下再次归来。符合这一大逻辑的其他子领域，也蕴藏着一定机会。

吕伟，国金基金主动权益投资总监

·14年基金从业经验（其中6年投资经验）

·现任国金国鑫灵活配置、国金鑫意医药消费、国金ESG持续增长、国金核心资产基金经理。历任益民基金交易员、研究员、交易总监、基金经理、公募基金部副总经理

恒越基金总经理助理、投资副总监、权益投资部总监、基金经理高楠：

坚持在确定性最强的高成长公司中均衡配置

恒越基金总经理助理、投资副总监、权益投资部总监、基金经理高楠

投资策略尽量与市场共振

匹配市场节奏的变化

在新冠疫情出现以前，中国整体包括世界整体的经济周期其实是越来越平的，以前可以用资产配置的思路去投资，是因为经济周期的波动幅度较大，可以顺着周期去做波段。但经济周期趋平、波幅变小后，更多就只能找产业内部的结构性机会，甚至是同一产业中不同公司的分化机会，最终还是落脚到具体公司的业绩会不会如预期延续。所以我的投资侧重点更倾向于自下而上选股。

而在近两三年疫情背景下，整个世界经济包括中国经济的周期性又加强了，再叠加一些黑天鹅事件事件，周期扰动又剧烈了许多，自上而下宏观策略的有效性在这一两年又增强了。我也对投资体系做了一定的充实。这几年A股的一大特征就是股价演绎非常快，可能几年的逻辑几个月就涨完了，市场往往以急涨急跌的非线性方式快速反应预期或修正预期，所以投资策略一定要尽量跟随市场节奏共振。当市场节奏快的时候，调仓的节奏要适度匹配市场节奏，当市场慢的时候，频繁调仓效果也不会好。

影响股价的因素其实是多元的，不一定公司出了业绩股价就会涨。有的个股即使证明了基本面没有市场预期得那么差，也不意味着买进去就能赚钱，股价的走向有市场博弈的成分在。这某种程度上考验作为基金经理的嗅觉和经验，要积极去寻找一些一旦兑现业绩市场就会偏好的品种。

坚持先看确定性

再从中选高成长均衡配置

选股上，我基本都坚持去寻找业绩处于爆发早期的公司，或者未来几年有较大成长空间的公司，强调的是先看这一类公司确定性概率到底有多高，再比较成长性有多强。这和单纯去比较成长性，简单拉一个业绩增速所选出来的标的是截然不同的。

我的思路和所投行业是比较多元化的，如果一家公司符合前述的标准，无论它所属哪个行业，都有可能被纳入组合，然后尽量分散均衡配置，以规避单一行业或单一个股的风险，而行业分布绝大多数情况是选股以后的客观结果。当组合均衡分散后，覆盖的股票就更多了，并且大部分股票都是自下而上选股而来，这就对于整个研究团队和基金经理的勤奋程度提出了更高的要求和挑战。恒越基金鼓励投研团队多元化发展，但整体上我们有一个共通的语言，就是要把真正未来两三年内确定性最大、业绩增长最快的公司找出来，每个人的个性、能力圈、包括风险厌恶程度都不一样，但团队成员首先要围绕这个共通的标准，再去发挥个性优势。

重视跟踪中长期贷款变化

追求更好的风险收益比

过去判断股市涨跌，较粗的手段是看社融增速，如果社融增速向上，大概率处于信用扩张周期，则经济基本面在逐渐好转，至少预期是逐渐好转，通常市场表现会较好。但这几年市场认知传播越来越快，当社融体系被越来越多的人认知后，它可解释的力度和有效性可能就不如以前了。所以我把社融里面的中长期贷款这个指标单独提炼出来，它是代表未来经济是否企稳的更核心、更前瞻的指标。当前中长期贷款还处于一个较低的位置并没有起来，另外我们通过比较股和债等大类资产的相对吸引力程度，来判断股票的位置。目前股债的性价比基本上已处于一个极值点，股市再大幅向下的风险或许已不大，但它可能要在底部区间一直磨，磨到中长期贷款指标开始出现正向反馈，整个市场才可能出现一个时间较长的结构性机会。

基于对中长期贷款走势的判断，我整体上倾向于四季度和明年成长风格和部分蓝筹的均衡配置。分析当前位置部分蓝筹的估值和企稳向上的预期，整体风险收益比是相对较高的。如果中长期贷款指标起来，最先受益的大概率就是这些蓝筹股。未来市场预计有两条主线并行：一是先进制造业超跌后的分化和细分轮动，二是部分传统行业或周期股的供给侧出清带来的供需紧张预期。

而在成长股内部，我更关注与“卡脖子”、“补短板”相关的产业链。当前全球的贸易并不顺畅，欧美经济体一直希望制造业回流，中国目前整体的制造业发展最大瓶颈，还是以半导体设备材料为代表的高端制造产业，新能源产业与之相比反而制造壁垒相对较低。其他重点关注的领域也包括风光储里面受价格因素影响小的细分领域、电动车产业链中需求较刚性的上游环节、部分疫后修复有实质业绩支撑的大消费、供需紧张超预期的部分周期品种等。

人物简介

高楠，北京大学、香港大学双硕士，恒越基金总经理助理、投资副总监、权益投资部总监、基金经理，在管代表产品恒越研究精选混合型基金、恒越核心精选混合型基金等。曾在平安资管任分析师、在国泰基金任基金经理，2020年4月加盟恒越基金。

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